中國步入降息周期
發(fā)稿時(shí)間：2014-11-2511月22日的降息，不僅意味著中國央行終于開始放棄對于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的執(zhí)著，也標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)正式到來。
這是中國自2012年7月以來的首次降息。根據(jù)官方信息，本次從11月22日分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率40與25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。
降息帶來中外分析師的分析狂潮，多數(shù)以“正如我們所預(yù)測的那樣，央行開始降息”作為開始。有趣的是，降息還是不降息，在市場與監(jiān)管者的眼中一直是不同風(fēng)景。
對于市場而言，無論是國有企業(yè)還是中小企業(yè)，資金面偏緊是普遍的反應(yīng)，可以說天下苦“錢荒”久矣，降息呼聲一直很高，F(xiàn)T中文網(wǎng)《貨幣政策》相關(guān)專題之中，沈建光、胡月曉、張明等觀察家已經(jīng)數(shù)次強(qiáng)調(diào)分析降息的必要性。
對于監(jiān)管者而言，一方面，降息降準(zhǔn)等寬松政策總是民間被理解為“放水”，中國央行似乎一直回避這類常規(guī)性政策操作。FT中文網(wǎng)在降息當(dāng)日刊出的分析《中國央行應(yīng)全面放松貨幣嗎？》，就部分分析了監(jiān)管方對于降息降準(zhǔn)的抵制與遲疑心態(tài)。另一方面，不愿意放松則必然帶來市場流動(dòng)性緊張，央行的應(yīng)對之道是實(shí)踐大量創(chuàng)新性貨幣性工具，從SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）到 SLF（常備借貸便利）再到MLF（中期借貸便利）等等，事實(shí)上在全面寬松之前已在悄悄放水。
這種矛盾的狀況，深究起來其實(shí)符合理性。對于趕超型國家而言，產(chǎn)業(yè)立國往往主導(dǎo)政策，信貸資源總被視為國家發(fā)展的寶貴資源，因此政府往往傾向于干涉其分配。于是在這些國家，易于控制的銀行系統(tǒng)往往比起股市、債市更為發(fā)達(dá)；最大的債權(quán)人以及債務(wù)人不乏政府的影子，例如日本著名的“經(jīng)連體系（Keiretsu System）”，銀行、企業(yè)彼此關(guān)聯(lián)，交叉持股，而政府也部分提供隱性支持。中國近年來出現(xiàn)了類似情況。
金融抑制之下，其結(jié)果自然與效率背道而馳。其后果往往是滋生各類利益集團(tuán)。一方面是享受管制利率保護(hù)的銀行業(yè)，以極低的成本吸收存款，而居民存款則受到近乎負(fù)利率的盤剝。另一方面則是各種體制內(nèi)企業(yè)享受政府提供的信用背書，以極低價(jià)格拿到貸款，其中不少已成為僵尸企業(yè)，只是依賴新增信貸維持生命，更有部分企業(yè)拿到信貸之后轉(zhuǎn)手倒賣，成為事實(shí)上的“資金掮客”，體制外的中小民企也則不得借道高利貸。
也正因此，中國信貸問題總被看做結(jié)構(gòu)性問題而不是總量問題。對于監(jiān)管者而言，為了維持金融穩(wěn)定，只能通過數(shù)量控制來監(jiān)管銀行信貸，事實(shí)上效果并不明顯。正如周皓等人建議，拒絕大幅放水的同時(shí)，必須深化金融體制改革才能根本解決問題，如加速利率市場化、增發(fā)民營銀行牌照以擴(kuò)大銀行業(yè)市場競爭、發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等等。
這想法美好，但形勢緊急，短期之內(nèi)能否活下來是當(dāng)下更為重要的問題。反對放水的觀點(diǎn)固然有其合理性，但更應(yīng)該追問的是，在政府信用背書難以被去除、金融市場難以按照項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)率來配置貸款的情況下，緊張的流動(dòng)性狀況殺死的可能不是低效企業(yè)，而是金融服務(wù)上處于弱勢地位的民營企業(yè)。在系統(tǒng)性改革來臨之前，經(jīng)濟(jì)下行之下，不少企業(yè)已經(jīng)倍感壓力。從這個(gè)意義上講，應(yīng)該降息么？回答是當(dāng)然應(yīng)該，而且應(yīng)該繼續(xù)降息，存準(zhǔn)金也應(yīng)該一降再降。
眾所周知，中國貨幣政策其實(shí)是一個(gè)集體決策的過程，絕非中央央行可以一言決定。本次降息的重大意義在于，它事實(shí)上代表了中國經(jīng)濟(jì)政策一次轉(zhuǎn)折。
除了個(gè)人房貸壓力減輕，降息對經(jīng)濟(jì)有什么真實(shí)影響？
首先，降息本身對于銀行利潤構(gòu)成壓力。也正因此，央行選擇下調(diào)貸款利率上浮存款利率空間的不對稱降息方式，給予銀行一定緩沖空間。對于銀行而言，無論利潤還是吸儲壓力都會隨之增加，這會促使利率市場化深化，如寧波銀行、南京銀行隨著降息馬上宣布存款利率上浮到央行規(guī)定頂點(diǎn)。需要注意的是，貸款潛在收益下滑可能令銀行貸款意愿降低，如果不配合以數(shù)量方面的放松（例如降低存準(zhǔn)率），貸款意愿降低的效應(yīng)將足以抵消企業(yè)融資意愿提升的效應(yīng)，其結(jié)果是，這一降息政策導(dǎo)致的市場均衡將會是更高而不是更低的利率，與政策初衷相悖。從這個(gè)角度講，降息的自然延伸是降準(zhǔn)。
其次，從國際格局而言，資本市場的互動(dòng)影響并未隨著全球化退潮而減弱。美國退出量化寬松之后，日本、歐洲卻相繼進(jìn)入寬松軌跡，其結(jié)果之一正是美元回歸強(qiáng)勢。對于中國而言，降息直接影響匯率，而匯率變化又影響不同的利益主體：一直追隨美元走勢的人民幣也隨之強(qiáng)勢，這對出口企業(yè)形成了強(qiáng)大壓力。而如今降息可能讓投資者拋售人民幣，有可能減緩甚至逆轉(zhuǎn)人民幣的升值勢頭，這一方面將會有利于中國出口，另一方面央行必須十分警惕可能存在的潛在資本外流壓力。
最后，從更大圖景來看，本次降息明確明年中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)已成定局。對于改革而言，這可能意味著更多空間。以往中國在要素價(jià)格市場的改革，始終沒有完成徹底，利率正是關(guān)鍵一環(huán)。除此之外，以往中央政府為國有企業(yè)以及地方政府構(gòu)建的隱性擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)，在內(nèi)外因素沖擊之下已經(jīng)面臨裂痕，如43號文等已經(jīng)預(yù)示方向。中國金融改革是否能夠走完“最后一公里”，仍舊依賴改革意志。